（報表出品方/作家：國信證券，王蔚祺）1 億緯鋰能：前瞻布局的多元鋰電領(lǐng)軍公司

多線路布局協(xié)同成長，鑄就巨子崛起之路

億緯鋰能是鋰原電池海內(nèi)第一，動力電池世界前十的鋰電池領(lǐng)軍公司。企業(yè) 2001 年以鋰原電池發(fā)跡；2004 年獲 Omnicel 商標(biāo)應(yīng)用權(quán)、打入海內(nèi)電表用鋰 亞電池市場；2008 年變成鋰亞電池全國第一、世界第五，自此總是穩(wěn)居海內(nèi)第 一。10 年企業(yè)布局三元鋰離子電池，12 年起布局動力電池。企業(yè)先后與戴姆 勒、起亞、小鵬、寶馬等公司達成協(xié)作，陸續(xù)加入主流乘用車企工業(yè)鏈。

企業(yè)是鋰原電池行業(yè)先行者，技巧和本錢奠定領(lǐng)軍優(yōu)勢，橫向拓展?fàn)I業(yè)至鋰離 子電池行業(yè)。1）鋰原電池行業(yè)，企業(yè)先行布局自動電表，然后縱向拓展運用場 景至 ETC、同享單車、胎壓監(jiān)測、安防等；2）鋰離子電池行業(yè)，企業(yè)優(yōu)先布 局電子煙&圓柱電動工具消費鋰電，隨后布局三元軟包、方形鐵鋰、方形三元等 動力電池技巧線路。企業(yè)鐵鋰電池從商用車逐漸運用到儲能、電動船舶、乘用 車等行業(yè)，三元圓柱由電動工具、電動二輪車逐漸向乘用車方向成長。

企業(yè)股權(quán)構(gòu)造集中，高管隊伍工業(yè)布景充足。企業(yè)實控人為劉金成、駱錦紅夫 婦，其通過直接或直接方法持有 35.73%股權(quán)，此外之外無股東持股超越 5%， 股權(quán)構(gòu)造集中。董事長劉金成擁有資料學(xué)博士學(xué)位，先后任職于國度新式儲能 資料工程核心、武漢武大本原化學(xué)電源等，擁有充足電池研發(fā)經(jīng)歷，企業(yè)上市 時具有的 10 項專利中均為其掌管研究。企業(yè)董事艾新平為武漢大學(xué)老師、曾獲 國度技巧發(fā)明二等獎，企業(yè)高管隊伍中總經(jīng)理及副總經(jīng)理多為工業(yè)布景出生， 均在企業(yè)從業(yè)近十五年，擁有充足的實業(yè)和治理經(jīng)歷。

企業(yè)連續(xù)加碼科研革新，注重技巧研究助推公司成長。企業(yè) 15-20 年研究費用 年均復(fù)合增速為 67%；20 年企業(yè)研究費用率為 8.38%，同比+1.23pct，在眾多 動力電池公司中企業(yè)研究費用率排名前列。20 年企業(yè)研究職員到達 1751 人， 占比提高至 18%，專利數(shù)目到達 2369 項，與寧德世紀(jì)、比亞迪等根本持平。

企業(yè)屢次施行股權(quán)鼓勵、職工持股策劃，與職工同享公司成長紅利。企業(yè)上市 此后，分別在 11 年和 17 年施行過兩期股權(quán)鼓勵，牽扯股票總數(shù)分別占那時總 股本的 2.43%和 4.68%。企業(yè)在 15-19 年的五年間共施行六期職工持股策劃， 以此與職工同享公司成長紅利。

企業(yè)營收穩(wěn)步增長，盈利本領(lǐng)逾越式提高

企業(yè)營收成本增長安穩(wěn)，15-20 年均復(fù)合增速達 43%。企業(yè) 20 年實行業(yè)務(wù)收 入 81.62 億元，同比+27%，20 年歸母凈成本 16.52 億元，同比+9%；15-20 年歸母凈成本年均復(fù)合增速為 61%。21H1 企業(yè)實行營收 65.60 億元，同比 +107%；實行歸母凈成本 14.95 億元，同比+311%，首要得益于軟包電池放量 和思摩爾高出資收入。

企業(yè)綜合毛利率安穩(wěn)在 30%左右，近期原資料價錢波動牽連盈利。企業(yè) 20 年 綜合毛利率 29.01%，16-20 年間，除 18 年麥克韋爾撤消并表使毛利率顯著下 行外，其余各年份企業(yè)毛利率均安穩(wěn)在 30%左右。企業(yè) 21H1 毛利率為 25.30%， 同比-2.61pct，盈利本領(lǐng)顯著下行首要系鋰電原資料價錢大幅上升所致。

企業(yè)出資思摩爾享受可觀出資收入。17 年企業(yè)轉(zhuǎn)讓麥克韋爾控股權(quán)后，有關(guān)業(yè) 績以出資收入計入凈成本。20 年企業(yè)出資思摩爾實行出資凈收入為 8.4 億元， 在歸母凈成本中占比 51%，21H1 企業(yè)持有思摩爾 32%股權(quán)相應(yīng)出資收入超 9.5 億元，實行出資凈收入 9.1 億元，在歸母凈成本中占比高達 61%。

企業(yè)費用操控優(yōu)良，現(xiàn)金流近期存在波動。21H1 企業(yè)時期費用率為 13.47%， 同比-4.29pct；出售/治理/研究/財政費率分別為 1.91%（-1.66pct）/2.47% （-1.52pct）/8.41%（-0.25pct）/0.69%（-1.28pct），費用率同比減低首要系銷 售費用中運輸費調(diào)節(jié)到業(yè)務(wù)本錢并且營收基數(shù)高所致。20 年企業(yè)運營性現(xiàn)金凈 流量為 15.48 億元，同比+36%，持續(xù)六年提高。21H1 企業(yè)運營性現(xiàn)金流為 3.34 億元，同比-35%，首要系后期所用支出貨款的匯票到期兌付所致；出資性現(xiàn)金 凈流量為-11.01 億元，同比-571%，首要系擴產(chǎn)支出設(shè)施工程款所致。

企業(yè)償債本領(lǐng)、周轉(zhuǎn)本領(lǐng)總體向好，21H1 近期承壓。企業(yè)有關(guān)營運本領(lǐng)和償 債本領(lǐng)指標(biāo)在經(jīng)過 17 年觸底后持續(xù)上升，21H1 受原料價錢波動，企業(yè)有關(guān)指 標(biāo)略有下落。企業(yè) 21H1 流動比例、速動比例、現(xiàn)金比例分別為 1.25、0.99、 0.50，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率略降至 1.94、2.21。

企業(yè)是鋰原電池一定龍頭，動力電池加入放量階段

企業(yè)產(chǎn)品依據(jù)工作機理不同可劃為鋰離子電池和鋰原電池：鋰原電池首要運用 于自動電表、ETC、胎壓監(jiān)測等行業(yè)；鋰離子電池首要用來新能源車、TWS 耳 機、電動工具、電動二輪車、電子煙等行業(yè)。

鋰原電池：企業(yè)鋰原電池持久位居海內(nèi)第一，20 年鋰原電池營收 14.91 億 元，同比-21%，首要是 19 年 ETC 集中裝載、基數(shù)較大。15-20 年企業(yè)鋰 原電池營收年均復(fù)合增速 17%，21H1 企業(yè)鋰原電池營收為 8.54 億元。公 司鋰原電池供養(yǎng)高盈利，17 年此后毛利率供養(yǎng)在 40%左右。

鋰離子電池：企業(yè) 20 年鋰離子電池營收 66.70 億元，同比+48%，15-20 年營收年均復(fù)合增速 87%。近年來高增長首要得益于軟包動力電池、電動 工具&二輪車電池并且 TWS 等消費電池放量，21H1 企業(yè)鋰離子電池營收 57.06 億元，同比+126%；毛利率 22.95%，較 20 年下落 3.18pct，首要 系原資料價錢上升牽連。企業(yè)鋰離子電池海內(nèi)用戶連續(xù)放量，海內(nèi)營收持 續(xù)加大，21H1 海內(nèi)營收占比提高至 55%。

依據(jù)運用情景，企業(yè)營業(yè)還劃為動力（儲能）類電池和消費類電池。

（1）動力（儲能）電池營業(yè)：20 年動力電池營收 40.64 億元，同比+93%。21H1 營收 38.90 億元，同比+186%。21H1 估計出貨 4-4.5GWh，首要系軟包三元電 池產(chǎn)能宣泄。咱們估計在產(chǎn)能連續(xù)爬坡和下游需要連續(xù)向好下，企業(yè) 21 年動 力電池營業(yè)出貨量有望到達 12-14GWh，收益有望達百億元。

軟包三元：企業(yè)下旅客戶戴姆勒、當(dāng)代起亞等需要茂盛，小鵬等造車新勢 力用戶產(chǎn)銷兩旺連續(xù)奉獻訂單。億緯集能二期 6GWh 項目產(chǎn)能 20Q4 投產(chǎn) 后連續(xù)爬坡、新建 1GWh 產(chǎn)線陸續(xù)放量。估計 21 年末企業(yè)軟包電池產(chǎn)能 約為 10GWh，21 年出貨量有望到達 7-8GWh。

方形三元：企業(yè)在 20 年末和 21 年 2 月接連獲取德國寶馬和捷豹路虎 48V 定點，以及 21 年 7 月獲取東風(fēng)柳汽 M6PHEV 項目定點，在手訂單富余。 企業(yè)荊門方形三元基地建造連續(xù)推動，21 年下半年三元方形逐漸出貨，預(yù) 計 22 年實行放量。

鐵鋰電池：企業(yè)鐵鋰電池一方面在商用車和公交車裝機連續(xù)上量，另一方 面在 5G 通信、儲能、二輪車和乘用車上衍生運用。企業(yè)與威馬、小鵬等 緊密協(xié)作，有望實行鐵鋰電池在乘用車行業(yè)的沖破。儲能市場政策利好頻出，企業(yè)產(chǎn)品、用戶連續(xù)拓展。21 年企業(yè)再次中標(biāo)華夏挪動 2.95GWh 通 訊儲能項目 9.38%的份額；LF280K 儲能專用電芯通過 TL9540A 認證。同 時，企業(yè)也通過參股沃太等方法努力切入電力儲能行業(yè)。20 年企業(yè)方形鐵 鋰產(chǎn)能為 6GWh，咱們估計緊隨荊門儲能和乘用車基地建造連續(xù)推動，21 年末企業(yè)鐵鋰產(chǎn)能有望提高至近 20GWh。

（2）消費電池營業(yè)：首要含蓋鋰原電池、三元圓柱和 TWS 等小型消費鋰電。 20 年企業(yè)消費電池營收 40.98 億元，同比-5%，首要系鋰原電池中 ETC19 年 集中裝載導(dǎo)致 19 年高基數(shù)。21H1 營收 26.69 億元，同比+47%，此中鋰原電 池營收 8.54 億元，其余消費電池營收 18.15 億元。

三元圓柱：企業(yè)三元圓柱電池連續(xù)推動國產(chǎn)代替。企業(yè)三元圓柱電池批量 供貨 TTI，緊隨 LG、村田的逐漸加入，國產(chǎn)代替下供不宜求。企業(yè)頒布多 種產(chǎn)品探索運用情景，此中 18650 首要運用電動二輪車和電動工具，46800 電池將來有望沖破新能源車市場。企業(yè) 20 年末相繼在荊門、惠州擴建產(chǎn)能， 咱們估計 21 年企業(yè)三元圓柱出貨量估計 5-6 億顆，同比有望翻倍。

TWS 電池：下游需要連續(xù)向好，企業(yè)與三星、小米等用戶慎密協(xié)作，營業(yè) 安穩(wěn)增長。TWS 電池現(xiàn)有產(chǎn)能 1 億顆，企業(yè)計劃產(chǎn)能在 2 億顆左右。

鋰原電池：企業(yè)是鋰原電池一定龍頭，營收、成本安穩(wěn)增長；企業(yè)努力選 擇高毛利細分運用賽道不停擴展，助推毛利連續(xù)高位，并連續(xù)奉獻優(yōu)秀現(xiàn) 金流。咱們估計企業(yè)隨同自動電表改換周期、并且 ETC 等細分行業(yè)成長， 估計 21 年營收有望修復(fù)到 19 年程度。

SWOT 解析：機會期大肆擴張的多元化鋰電龍頭

企業(yè)是鋰原電池市占率海內(nèi)第一、動力電池裝機量世界前十的鋰電池龍頭公司。 企業(yè)以鋰原電池為基本，漸漸成長鋰離子電池營業(yè)。在營業(yè)布局方面，企業(yè)廣 泛布局三元軟包、三元方形、方形鐵鋰、三元圓柱等動力電池各技巧線路，以 此規(guī)避技巧線路變化對業(yè)績牽連。在用戶方面，企業(yè)已然加入了寶馬、戴姆勒 等國際一線車企并且小鵬、威馬等造車新權(quán)勢的供給鏈，并和三星、蘋果等廠 商在消費電子行業(yè)敞開協(xié)作。在供給鏈方面，企業(yè)后期擴產(chǎn)措施穩(wěn)健，面臨動 力電池需要暴發(fā)機會期，企業(yè)提出“3 個 200”目的連續(xù)加碼產(chǎn)能擴張，并積 極布局上游資源品實行穩(wěn)價保供。

SWOT 解析：企業(yè)最大的優(yōu)勢在于多技巧線路帶來的多樣性服務(wù)本領(lǐng)、鋰原電 池和 TWS 電池等營業(yè)帶來的優(yōu)秀現(xiàn)金流并且治理層先進布局的思想；當(dāng)下存 在的劣勢首要是企業(yè)動力電池營業(yè)起步較晚、市占率過低，乘用車用戶較少。 企業(yè)的機會在于電動化加快推動，國內(nèi)外乘用車用戶有望加快放量；企業(yè)的挑 戰(zhàn)首要是各動力電池廠商大幅擴張鋰電資料存在緊平衡，大范圍新產(chǎn)線投產(chǎn)和 設(shè)施調(diào)試造成近期面對絕對的不確認性。2 動力儲能電池：產(chǎn)能高歌猛進，供給鏈協(xié)同成長

三元軟包：攜手 SKI 沖破國際用戶，自研供貨造車新權(quán)勢

企業(yè)聯(lián)手 SKI 引入超前治理經(jīng)歷，開始乘用車動力電池新征途。企業(yè) 14 年起 布局動力電池，產(chǎn)品為方形鐵鋰和三元圓柱，鐵鋰主供商用車、三元圓柱后轉(zhuǎn) 供電動工具和二輪車。18 年 6 月企業(yè)建立全資子企業(yè)億緯集能，7 月以億緯集 能 60%股權(quán)質(zhì)押向 SKI 子企業(yè)存款 5 億元，并和 SKI 敞開協(xié)作。18-20 年間億 緯鋰能先后四次向 SKI 借款 20.35 億元，20 年末 SKI 債轉(zhuǎn)股變成億緯集能的股 東，持股比率 49%。

與 SKI 協(xié)作各取所需，企業(yè)加入戴姆勒、起亞等尖端車企供給鏈。SKI 攜手億 緯旨在規(guī)避動力電池白名單限定，并依賴億緯加深華夏市場布局。億緯與 SKI 協(xié)作首要為學(xué)習(xí)動力電池產(chǎn)線調(diào)試經(jīng)歷，加快軟包布局。兩者攜手后億緯集能 產(chǎn)線多為韓國設(shè)施，產(chǎn)品具有 300Wh/kg 能量密度、成組效益近 85%，品質(zhì)達 國際程度。憑產(chǎn)品和 SKI 資源優(yōu)勢，18 年億緯獲戴姆勒九年長單、19 年獲現(xiàn) 代起亞六年約 13.48GWh 軟包電池訂單。

企業(yè)依賴協(xié)作彎道超車，主動研究定點造車新權(quán)勢。在與 SKI 協(xié)作及海內(nèi)車企 產(chǎn)質(zhì)量量高需要下，企業(yè)軟包電池成長海內(nèi)領(lǐng)先。18 年企業(yè)軟包電池能量密度 240Wh/kg，掉隊于同期孚能的260Wh/kg；而20年兩者產(chǎn)品均在280-300Wh/kg， 且都具有 300Wh/kg 以上產(chǎn)品制造本領(lǐng)。企業(yè)注重主動研究以免對 SKI 技巧依 賴，20 年主動研究軟包電池供貨小鵬，并送樣歐洲尖端車企新項目。

企業(yè)軟包產(chǎn)能擴張安穩(wěn)，合股SKI擴產(chǎn)基地。20年企業(yè)三元軟包產(chǎn)能達9GWh， 21 年惠州新增 1GWh，軟包產(chǎn)能達 10GWh。20 年企業(yè)與 SKI 合股的鹽城基地 計劃產(chǎn)能由 20GWh 提高至 27GWh，同時企業(yè)為均衡資源優(yōu)化產(chǎn)品構(gòu)造，鹽城項目投資比率由 50%下落至 30%，該項目只奉獻企業(yè)出資收入，相應(yīng)企業(yè)權(quán)益 電池產(chǎn)能 8.1GWh。21 年企業(yè)合股鹽城項目 10GWh 產(chǎn)能已然建成并于 Q2 開 始出貨，剩下 17GWh 估計 22-23 年建成，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張下將更好支持海內(nèi)訂 單供給。

企業(yè)億緯集能軟包 10GWh 中，此中惠州一期 3GWh 相應(yīng)戴姆勒訂單，惠州二 期 6GWh 相應(yīng)當(dāng)代起亞，21 年惠州新增的 1GWh 給小鵬配套，此外企業(yè)對國 內(nèi)其余造車新權(quán)勢協(xié)作也在連續(xù)推動。

1）海內(nèi)：當(dāng)下首要供給小鵬（P7、G3 等車型二供），其余新權(quán)勢協(xié)作也在持 續(xù)推動。21H1 小鵬車輛銷量 30738 輛，同比+582%、環(huán)比+38%。小鵬 P7 在 21 年 8 月銷量 6165 輛，新能源車型排名第十二，持續(xù)多月供養(yǎng)在銷量前十左 右，下旅客戶重點車型產(chǎn)銷兩旺有望連續(xù)為企業(yè)奉獻業(yè)績。

2）海內(nèi)：戴姆勒電動化進程加快，當(dāng)代起亞產(chǎn)品出售優(yōu)良

戴姆勒：21H1戴姆勒在華夏以外新能源車銷量9.70萬輛，占企業(yè)總銷量8.2%， 電動化率連續(xù)提高。21 年 7 月戴姆勒再上浮電動化計劃，策劃 25 年純電+混動 車型浸透率達 50%，30 年純電機車浸透率達 100%，該策劃較 20 年版浸透率目的近翻倍。21 年企業(yè)頒布大型純電 EVA 平臺，并策劃頒布 EQA、EQB 等四 款車型，22 年策劃任一車型均有電動版本，這有望拉升其對動力電池需要。

當(dāng)代起亞：20 年當(dāng)代起亞在華夏以外新能源車銷量為 21.44 萬輛，同比+45%， 約占集團車輛總銷量的 3.38%。21H1 當(dāng)代 Kona 在歐洲銷量為 22294 輛，位 列第七、起亞 Niro 在歐洲銷量為 20753 輛，位列第十；21 年 7 月 Niro 更是成 為歐洲銷量第一的車型，勢頭迅猛。下半年當(dāng)代 IONIQ 5 和起亞 EV6 將在歐洲 上市，中持久當(dāng)代和起亞提出要在 2025 年 100 萬輛電機車、力爭盤踞世界 10% 電機車市場份額。

緊隨小鵬、起亞、戴姆勒等用戶連續(xù)放量，并且各車企電動化進程加快，企業(yè) 有望持續(xù)高產(chǎn)能借用率，咱們估計 21 年企業(yè)三元軟包出貨量有望到達 7-8GWh。

三元方形：主動研究定點寶馬、路虎，48V 市場優(yōu)先沖破

企業(yè)主動研究三元方形電池，獲華晨寶馬、德國寶馬、捷豹路虎等國際尖端廠 商認同。企業(yè)三元方形為主動研究技巧，成長早期采取多極耳圈繞工藝。20 年 企業(yè)憑仗主動疊片式方形工藝獲華晨寶馬定點，變成第二家加入寶馬供給鏈的 海內(nèi)廠商。20 年 10 月企業(yè)獲德國寶馬 48V 體系獨供訂單；21 年 2 月獲捷豹路 虎 48V 定點，同年 7 月獲東風(fēng)柳汽 M6PHEV 項目訂單。

油電過渡時期各國碳排放政策連續(xù)收緊，混動計劃是車企近期內(nèi)應(yīng)付利器。根 據(jù)華夏《節(jié)能與新能源車輛技巧線路圖 2.0》，25 年華夏傳統(tǒng)能源乘用車平均油 耗應(yīng)降至 5.6L/100km 下列，混機車應(yīng)占傳統(tǒng)能源乘用車 50%以上。歐洲碳減 排手段連續(xù)收緊，碳排放目的由 15 年 130g/km CO2 提高至 20 年 95g/km CO2， 超標(biāo)經(jīng)濟罰款也大幅飆升。因為混動技巧可以在不變化現(xiàn)有燃油車架構(gòu)根基上， 通過變化低本錢構(gòu)造實行燃油效益提高，各車企在碳排放壓力下紛繁采取混動 計劃成為過渡選取。

48V 混動計劃性價比高，較其余計劃更具實用和快捷性。48V 混動體系是在現(xiàn) 有汽車架構(gòu)的根基上，加大 48V 電池和 DC/DC 轉(zhuǎn)換器，產(chǎn)生 12V+48V 的體系。 48V 輕混計劃優(yōu)勢顯著：1）節(jié)油效益高：48V 計劃節(jié)油成效約為 14%-18%， 比 12V 自開啟計劃成效優(yōu) 10pct 以上；2）本錢過低：48V 計劃單位油耗節(jié)省 本錢為 200-350 元，優(yōu)于 12V 啟停體系及強混體系；3）兼容性好：較原有燃 油車構(gòu)造變化小，可適配各類車型，并能適配 PTC、電子安穩(wěn)體系等技巧；4） 歐洲低壓規(guī)范為 60V，因此 48V 計劃無需加裝低壓庇護體系。

各車企努力布局 48V 線路，估計 25 年年世界 48V 電機車銷量有望到達 482 萬 輛。政策端，歐洲碳減排政策連續(xù)收緊將促使 48V 等混動線路變成轉(zhuǎn)型的必經(jīng) 之路，而華夏更是明確提出了混動車輛 25 年要占傳統(tǒng)能源乘用車 50%以上的 目的。供應(yīng)端，奔騰、奧迪幾乎全系搭載 48V 計劃，寶馬、奧迪、奔騰更是宣 稱在 26-27 年 48V 混機車型占總車型 40%以上。依據(jù) IHS 估計，25 年 48V 路 線在世界浸透率有望到達 26%，年銷量估計到達 482 萬輛。

各電池公司爭搶布局，億緯優(yōu)先切入國際車企供給鏈。48V 電池體系技巧壁壘 高、競爭格局相對分散。17 年萬向集團與上汽通用協(xié)作 48V 體系，18 年中航 鋰電與大陸集團策略協(xié)作，19 年寧德世紀(jì)與博世達成協(xié)作協(xié)定，19 年國軒高 科也與博世敞開協(xié)作，各電池公司紛繁布局。 億緯鋰能先后在 20 年和 21 年獲德國寶馬、捷豹路虎認同，領(lǐng)先眾多公司優(yōu)先 切入國際車企供給鏈。企業(yè)計劃電源體系項目三期年產(chǎn)能共 1000 萬套左右， 同時提出 25 年實行電源體系營收 200 億目的，根據(jù)一套 2000 元測算，目的銷 售目的 1000 萬套。咱們估計將來緊隨產(chǎn)能宣泄和經(jīng)歷沉淀，企業(yè)有望在 48V 電池體系中憑先發(fā)優(yōu)勢連續(xù)沖破，并以此向 PHEV 等行業(yè)成長。

企業(yè)三元方形產(chǎn)能連續(xù)擴張，奠定乘用車沖破根基。20 年末企業(yè)三元方形產(chǎn)能 2GWh。21 年荊門配套華晨寶馬 6.5GWh 產(chǎn)線，并且寶馬中試線 1.5GWh 有望 建成，22 年估計產(chǎn)能有望達 12.5GWh。21 年 7 月、8 月，企業(yè)持續(xù)通告擴產(chǎn) 19GWh?，F(xiàn)在企業(yè)通告三元方形產(chǎn)能已超 30GWh，遠期計劃豐滿。咱們估計 企業(yè)方形三元產(chǎn)品有望 21 年末實行交付、22 年放量，為業(yè)績奉獻新增量。

鐵鋰電池：儲能市場高速增長，乘用車鐵鋰回潮

（1）鐵鋰商用車市場：

企業(yè)鐵鋰電池初期專注商用車，隨后擴展至乘用車和儲能行業(yè)。企業(yè) 14 年向 南京金龍采購商用車的電池用來信息監(jiān)測等，15 年企業(yè)與天津華泰建立鐵鋰電 池企業(yè)，并在 16 年實行鐵鋰投產(chǎn)。企業(yè) 17 年 LF68 和 LF90 兩款鐵鋰電池通 過逼迫性檢查，并適合那時國度補助最高 1.2 倍規(guī)范。憑仗優(yōu)秀產(chǎn)品，企業(yè)先 后與鷗鵬巴赫、南京金龍等客車公司敞開緊密協(xié)作。受益 18 年電動客車回潮實 現(xiàn)市場沖破，當(dāng)年企業(yè)磷酸鐵鋰電池市占率到達 5.2%、位居海內(nèi)第四。 20 年海內(nèi) 6 米以上新能源客車市場前五大廠商市占率為 64.16%，較 19 年加大 3.2pct。當(dāng)下億緯已與開沃、金龍等龍頭公司具有緊密協(xié)作，并連續(xù)跟進宇通 等車企新項目，有望在商用車市場獲得新進展。

（2）鐵鋰乘用車市場：

20 年開啟鐵鋰電池需要回暖，企業(yè)努力擴產(chǎn)嘗試沖破乘用車。在電池側(cè)，寧德 世紀(jì) CTP 技巧和比亞迪刀片電池技巧都明顯提高了電池能量密度。在車企側(cè)， 補助逐漸滑坡后經(jīng)濟性更受看重，疊加安全功能需要，鐵鋰電池運用回暖。21 年 8 月海內(nèi)磷酸鐵鋰電池裝機占比已達 57%，企業(yè)捉住機會，沖破小鵬、威馬 等乘用車企，并策劃擴產(chǎn) 20GWh 鐵鋰動力電池產(chǎn)能，盡力探索乘用車市場。

（3）鐵鋰儲能市場：

海內(nèi)儲能政策密集出臺，市場需要暴發(fā)在即。20-21 年國度相繼在十四五計劃 等重要文件中明確表達放慢新式儲能成長，并明確 25 年 30GW 以上裝機目的。 海內(nèi)儲能鋰電池通常為磷酸鐵鋰電池，下游相應(yīng)通訊儲能（46%）、電力儲能 （41%）兩大行業(yè)。16-20 年世界儲能市場裝機年復(fù)合增速 46%，咱們估計政 策不停利好下，25 年世界儲能鋰電池裝機范圍需要有望達 174GWh。

電池公司爭相布局儲能營業(yè)，億緯通訊儲能和電力儲能雙管齊下。

比亞迪：1）研究早：08 年建立電力科學(xué)研發(fā)院，13 年完結(jié)技巧沉淀實行工業(yè) 化；2）產(chǎn)品種型多：能供應(yīng)儲能電池、儲能變流器并且體系集成計劃；3）性 能優(yōu)秀：20 年 T28 產(chǎn)品容量達 2.8MWh，循環(huán)次數(shù)超萬次；4）海內(nèi)市場表現(xiàn) 優(yōu)秀：12 年產(chǎn)品通過美國最大電力企業(yè)之一杜克能源驗收；13 年交付英國 250kW 集裝箱儲能體系，在歐洲戶用儲能行業(yè)市占率已達第二。

寧德世紀(jì)：11 年開啟布局儲能，儲能與動力電池同源、供給鏈類似，企業(yè)技巧 實力強、本錢治理優(yōu)勢明顯。寧德與國網(wǎng)、五大發(fā)電集團、科士達、星云股份 等全面協(xié)作，重點布局電力儲能。同時企業(yè)鼎力擴張儲能產(chǎn)能，新建動力及儲 能共用線，策劃建設(shè) 30GWh 儲能電柜產(chǎn)能等，力圖在儲能賽道再奪頭籌。

億緯鋰能：企業(yè) 15 年開啟布局儲能，16 年參股沃太、17 年攜手林洋能源提高 產(chǎn)品實力。企業(yè)已頒布多款儲能專用電芯，產(chǎn)品循環(huán)壽命已超萬次，本錢較車 用電芯下落 20%左右。

通訊儲能：企業(yè)初期主貫通訊儲能，16 年變成基站建造領(lǐng)軍公司華夏鐵塔 供給商，19 年與華為協(xié)作并有望 21 年交付 3GWh 項目。20 年企業(yè)中標(biāo) 華夏挪動通訊儲能 1.79 億元項目，份額 13.04%；21 年再度中標(biāo)華夏挪動 2.95GWh 儲能項目。

電力儲能：企業(yè) 18 年與國網(wǎng)江蘇能源協(xié)作 2MW 散布式儲能電站項目。21 年與林洋能源建立合股企業(yè)，推動儲能體系處理計劃開發(fā)。

企業(yè)后期精確布局通訊儲能賽道，憑仗鐵鋰電池多年研究優(yōu)勢，綁定大用戶受 益 5G 暴發(fā)帶動營收激增。電力儲能賽道企業(yè)先期攜手新能源公司布局技巧， 近年來政策利好頻出后努力擴產(chǎn)。20 年企業(yè)海內(nèi)儲能電池領(lǐng)域市占率達 9%， 位居第四。20 年企業(yè)荊門擴產(chǎn)儲能專用儲能 3GWh，新建 3GWh 基地專供華 為，21 年企業(yè)合股林洋新建 10GWh 儲能電池基地。

（4）鐵鋰電動船新式市場：

億緯優(yōu)先布局高增速的電動船賽道。緊隨國際船舶排放法規(guī)完美、電池技巧和 本錢優(yōu)化，船舶鋰電化形勢逐漸放慢。依據(jù) EV Tank 信息，20 年電動船舶用鋰 電池出貨量 75.6MWh，同比+95%。依據(jù)高工鋰電預(yù)判，25 年船舶鋰電浸透率 有望達 18.5%，鋰電池出貨量約 35GWh，市場空間可觀?，F(xiàn)在電動船舶市場 中 80%以上的鋰電池由億緯鋰能和寧德世紀(jì)供給。億緯船用電池 16 年獲取CCS 認證，并在 19 年供應(yīng)海內(nèi)首艘純電動客船，寧德、國軒等在 19 年后也相 繼布局并獲取認證，企業(yè)憑仗先發(fā)優(yōu)勢有望進一步擴張市場份額。

企業(yè)看好鐵鋰成長，當(dāng)下鐵鋰產(chǎn)能計劃超 40GWh。20 年企業(yè)海內(nèi)鐵鋰電池市 占率2.5%，位列海內(nèi)第五。企業(yè)鐵鋰電池產(chǎn)能連續(xù)加碼，21年末有望達20GWh， 22 年末有望翻倍至 42GWh。咱們估計緊隨企業(yè)在通訊儲能市場穩(wěn)步推動并且 乘用車用戶沖破，21 年企業(yè)鐵鋰電池出貨量有望超 5GWh，實行同比翻倍。

工業(yè)鏈布局：鋰電一體化布局，保證產(chǎn)能擴張工業(yè)鏈安全

企業(yè)通過布局上游原資料、并且中下游設(shè)施&電池體系公司，強化供給鏈可控性、 保證本錢和供給安穩(wěn)，有利支持 25 年動力+儲能電池 200GWh 產(chǎn)能的目的。

企業(yè)鋰電上游和中游布局如下：

鈷資源：21年2月企業(yè)與億緯控股參加華友鈷業(yè)定增，共獲取1.76%股份。

鎳資源：21 年 5 月企業(yè)與華友等合股興修印尼紅土鎳礦冶煉項目，項目設(shè) 計年產(chǎn)能 12 萬噸鎳、1.5 萬噸鈷；21 年 8 月，企業(yè)與格林美協(xié)作報廢的 含鎳動力電池及有關(guān)廢物回收，并約定 24 年起的 10 年內(nèi)，格林美許諾向 億緯每年供給 1 萬噸以上回收產(chǎn)出鎳產(chǎn)品。

鋰資源：21 年 7 月企業(yè)與億緯控股共收購大華化工 34%股權(quán)，其現(xiàn)有大 柴旦鹽湖采礦權(quán)，鹽湖中氯化鋰儲量為 29.39 萬噸；企業(yè)收購獲取金昆侖 鋰業(yè) 40.59%股權(quán)，其現(xiàn)有金屬鋰 1000 噸年產(chǎn)能、計劃產(chǎn)能 3000 噸。

電解液：18 年 3 月企業(yè)與新宙邦建立合股企業(yè)（億緯持股 20%），建造年 產(chǎn) 2 萬噸電解液項目。

磷酸鐵鋰：21 年 3 月，企業(yè)與德方納米建立合股企業(yè)（億緯持股 40%）， 建造年產(chǎn) 10 萬噸磷酸鐵鋰項目。

碳酸鋰：21 年 7 月，企業(yè)與金昆侖建立合股企業(yè)（億緯持股 80%），建造 年產(chǎn) 3 萬噸氫氧化鋰和碳酸鋰項目。

三元正極：21 年 5 月，企業(yè)與貝特瑞、SKI 建立合股企業(yè)（億緯持股 24%）， 建造年產(chǎn) 5 萬噸高鎳三元正極項目。假設(shè)單 GWh 三元電池須要 0.15 噸高 鎳三元正極，則該項目可以滿足 33GWh 左右電池需要。

隔膜：21 年 8 月，企業(yè)與恩捷股份建立合股企業(yè)（億緯持股 55%），擬投 資 52 億元新建年產(chǎn) 16 億平濕法隔膜基地。假設(shè)單 GWh 電池須要 0.18 億 平隔膜，如此該基地可以滿足近 100GWh 電池的隔膜需要。

銅箔：21 年 8 月，企業(yè)與銅陵華創(chuàng)擬設(shè)立合股企業(yè)（億緯持股 30%），建 設(shè)年產(chǎn) 10 萬噸鋰電銅箔項目。假設(shè)單 GWh 電池所需 0.08 萬噸銅箔，那 么該項目建成投產(chǎn)后能滿足 125GWh 左右電池需要。

企業(yè)鋰電中下游布局：1）BMS&VCU：企業(yè)出資新能源車輛動力體系及零部件 研究公司易鼎豐，并持有其 19%的股份。2）充電體系：14 年企業(yè)與特來電成 立合股企業(yè)“惠州億緯特來電”專注新能源車充電營業(yè)；21 年企業(yè)出資充電樁市占率第一的特來電，并變成其首要戰(zhàn)投之一。3）儲能營業(yè)：企業(yè) 16 年參股 沃太能源，現(xiàn)持有其 10.68%的股份、是其第三大股東；17 年企業(yè)與林洋能源 在聰慧散布式儲能行業(yè)敞開協(xié)作，兩者在 21 年建立了合股儲能企業(yè)，擬建造 10GWh 儲能電池項目。

中心競爭力：多技巧線路穩(wěn)健布局，高低游協(xié)同保證盈利

企業(yè)在動力電池成長中心優(yōu)勢在于：電池技巧線路全、產(chǎn)能計劃大、供給鏈完 善、鋰原和電子煙營業(yè)現(xiàn)金流富余。

1）技巧線路多樣：企業(yè)不下注單一技巧線路，產(chǎn)品門類涵蓋三元、鐵鋰，軟包、 方形等多線路，可以有效滿足下游整車廠多樣性需要，同時以免因技巧線路變 更而造成營業(yè)盈利大幅波動的危害。

2）大幅擴產(chǎn)迎接 TWh 世紀(jì)，供給鏈協(xié)同穩(wěn)價保供。企業(yè)后期擴產(chǎn)節(jié)拍穩(wěn)健， 高需要鞭策下企業(yè)提出 25 年動力+儲能 200GWh 以上的產(chǎn)能計劃，25 年產(chǎn)能 是 20 年的近 10 倍。企業(yè) 20 年動力電池裝機量海內(nèi)第七，依據(jù)現(xiàn)有計劃到 25 年企業(yè)鋰電市占率有望明顯升高。同時大幅擴產(chǎn)布景下，企業(yè)努力與上游原材 料廠商合股建廠，以此保證將來產(chǎn)能擴張后物料供給。

3）鋰原、思摩爾等現(xiàn)金牛保證動力電池拓展。企業(yè)深耕鋰原電池行業(yè)多年，是 領(lǐng)域一定龍頭，營業(yè)毛利率安穩(wěn)在 40%左右，為動力電池營業(yè)奉獻優(yōu)秀現(xiàn)金流 保證。同時，企業(yè)出資電子煙巨子思摩爾享受可觀收入（21H1 收入 9 億元以上）， 保證產(chǎn)能擴張中現(xiàn)金流豐富。 咱們估計企業(yè) 21 年軟包三元電池連續(xù)放量，年度出貨量有望達 7-8GWh；方形 三元基地建造連續(xù)推動，有望 21 年末實行交付并奉獻業(yè)績增量；荊門儲能和乘 用車基地建造連續(xù)推動，估計 21 年末企業(yè)鐵鋰電池產(chǎn)能有望提高至近 20GWh。 估計 21 年企業(yè)動力和儲能電池營業(yè)總計出貨量有望到達 12-14GWh，相應(yīng)相 關(guān)營收有望超百億元。3 鋰原電池：傳統(tǒng)中心優(yōu)勢營業(yè)，盈利高增長穩(wěn)

鋰原技巧本錢優(yōu)勢明顯，多年穩(wěn)居海內(nèi)第一

鋰原電池是傳統(tǒng)中心營業(yè)之一，企業(yè)市占率海內(nèi)第一、世界前五。企業(yè)鋰原電 池產(chǎn)品首要為鋰亞電池、鋰錳電池等，首要運用于自動電表、ETC、胎壓監(jiān)測 等行業(yè)。

20 時代 90 年代，董事長率領(lǐng)隊伍進行鋰亞電池研究并在 2002 年實行產(chǎn)品試銷 售。海內(nèi)初期一些省份自動電表市場創(chuàng)建了電子元物件準(zhǔn)用目次，更偏好應(yīng)用 出口品牌電池，企業(yè) 2004 年獲取了 Omnicel 商標(biāo)海內(nèi)無償應(yīng)用權(quán)，并以此打 開海內(nèi)電表用鋰亞電池市場。2007 年企業(yè)主動品牌 EVE 銷量超越 Omnicel 貼 牌銷量。2008 年，企業(yè)鋰亞電池海內(nèi)市占率 39%、位居第一，世界市占率第 五。自此企業(yè)鋰原電池總是穩(wěn)居海內(nèi)市占率第一。

企業(yè)鋰原電池行業(yè)實行探索并經(jīng)久不衰的驅(qū)動力首要在于技巧和本錢優(yōu)勢。

1）技巧連續(xù)革新與沖破：2008 年企業(yè)革新性攻克了功率型鋰亞電池運用不安 全的世界性難題，隨后企業(yè)主動研究 9V 煙霧報警器用鋰錳電池，變成世界第 二家能制造 9V 鋰錳電池的公司，也是海內(nèi)第一家加入高質(zhì)鋰錳電池市場的廠 商。2018 年企業(yè)處理了 SPC 電容具場景、壽命等要害性技巧難題，沖破了國 際技巧壟斷。

2）本錢優(yōu)勢：企業(yè)初期憑仗海內(nèi)人力、資料等優(yōu)勢，產(chǎn)品本錢較 SAFT、TADIRAN 等海內(nèi)龍頭低 20%-30%，后期通過智能化、范圍化連續(xù)供養(yǎng)本錢優(yōu)勢。

智能化：企業(yè) 2008 年前后實行了鋰原電池電芯全智能化制造，處理了困 擾鋰亞電池 20 余年的中心工藝問題。2016 年企業(yè)變成了領(lǐng)域內(nèi)首家實行 鋰亞電池注液全智能化的公司，智能化水平不停提高帶動制造本錢下行。

范圍化：企業(yè) 2016 年末收購孚安特、新增 8000 萬只鋰原產(chǎn)能，2020 年 3月企業(yè)定增新建用來胎壓監(jiān)測等行業(yè)的1.6億只鋰錳電池產(chǎn)能項目。2021 年估計企業(yè)鋰原電池產(chǎn)能 5 億顆，企業(yè)通過連續(xù)擴產(chǎn)調(diào)整，加強領(lǐng)域議價 本領(lǐng)，鞭策產(chǎn)品本錢下行。

企業(yè)鋰原電池營業(yè)盈利本領(lǐng)安穩(wěn)，細分賽道探索助推持久增長。20 年企業(yè)鋰原 電池營收 14.91 億元（-21%），首要系 19 年 ETC 裝載潮基數(shù)太高牽連，21H1 營收 8.54 億元（+32%）。企業(yè)鋰原電池毛利率供養(yǎng)在 40%左右，優(yōu)良盈利水 平奉獻優(yōu)秀現(xiàn)金流，20 年企業(yè)擬擴建 1.6 億只鋰錳電池產(chǎn)能，夯實胎壓監(jiān)測領(lǐng) 域優(yōu)勢，并拓展其余物聯(lián)網(wǎng)運用新方向。企業(yè)努力選取高毛利細分行業(yè)賽道不 斷拓展，自動電表&ETC 行業(yè)表現(xiàn)仍舊亮眼，盈利本領(lǐng)有望連續(xù)安穩(wěn)高位。

自動電表和胎壓監(jiān)測新政策連續(xù)奉獻需要增量

鋰原電池下游分散，企業(yè)擁有先發(fā)優(yōu)勢議價本領(lǐng)強。2020 年海內(nèi)鋰原電池市場 范圍為 53.03 億元，近四年 CAGR 為 7%。2018 年鋰原電池世界前十大廠商占 比到達 50%以上，而億緯在海內(nèi)市占率超 60%，市場格局相對集中。 鋰原電池應(yīng)用壽命長，下游認證周期長，外加領(lǐng)域空間趨于安穩(wěn)，新廠商加入 難度大且?guī)茁市。瑑|緯等領(lǐng)域龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯。另外，鋰原電池下游運用場 景分散且用戶構(gòu)造高難，疊加鋰原電池在電表等產(chǎn)品中價值量低（不夠 3%）， 下游的價錢敏理性低，企業(yè)成為領(lǐng)域龍頭擁有強議價本領(lǐng)。

（1）自動電表改換周期奉獻需要：

自動電表換表周期降臨，新技巧標(biāo)準(zhǔn)或?qū)⒓涌焖⑿逻M程。2009 年海內(nèi)提出剛強 電網(wǎng)策劃，并于 14-15 年迎來電表投標(biāo)高峰。根據(jù)電表廣泛 8-10 年的應(yīng)用周期 來看，18 年此后海內(nèi)就已然加入了改換周期。21 年國網(wǎng)第一批電能表投標(biāo)達 101 億元，同比翻倍。2020 年國網(wǎng)及南網(wǎng)公布了新自動物聯(lián)電能表、自動電能 表通用技巧標(biāo)準(zhǔn)，有望加快刷新進程。

電表自動化單位投標(biāo)價錢升高。新規(guī)范中自動電能表撤消了電池不能換的表型， 提生產(chǎn)品設(shè)計應(yīng)用壽命由 10 年提高至 16 年。新規(guī)范還在通訊方法、人機交互 等方面提出更高需要，并采取了多芯模組化設(shè)計，單表投標(biāo)金額提高 20%以上。

咱們估計，在換表周期和新技巧標(biāo)準(zhǔn)的聯(lián)合驅(qū)動下，21 年海內(nèi)有望開啟迎來新 一輪換表高峰。新標(biāo)準(zhǔn)下電表性能高難度提高，有望帶動電表單體電池數(shù)目提 升或變短改換周期，帶動鋰原電池出貨量加大。企業(yè)成為海內(nèi)電表用電池市占 率近 70%的領(lǐng)軍公司，有望十足受益換表周期和新技巧帶來業(yè)績增量。

（2）ETC 存量刷新需要：

19 年政策帶動 ETC 高增，企業(yè)優(yōu)先布局 SPC 技巧篡奪七成市占率。2014 年 交通運輸部提出放慢 ETC 聯(lián)網(wǎng)建造；2019 年交通運輸部頒布《放慢推動高速 公路電子不斷車便捷收費運用服求實施計劃》，ETC 普及速率駛?cè)肼嚨?。?止 20 年末全國 ETC 客戶數(shù)目已達 2.37 億，浸透率已達 85%。企業(yè)在 15 年就 先行實行 ETC 所必須的 SPC 電容的成果轉(zhuǎn)換，在 SPC 電容行業(yè)市占率世界第 二。19 年企業(yè)頒布太陽能充電+SPC+鋰亞電池的處理計劃，配套市場需要。公 司 19 年鋰原電池營收實行 18.92 億元，同比高增 58%，以及在 ETC 市場獲得 近七成的市占率。

ETC 裝載高峰已過，存量刷新和新車裝載鞭策市場安穩(wěn)增長。19 年大范圍裝載 后，ETC 市場需要增速明顯放緩。ETC 改換周期通常 5-7 年，將來市場需要更 多是存量刷新與新車裝載的結(jié)合。咱們估計 21 年海內(nèi) ETC 改換需要約為 0.43 億個，同比+32%。咱們?nèi)绻麅|緯市占率為 65-70%，單個鋰原電池價錢為 10 元，21 年企業(yè) ETC 用鋰原電池營收有望到達 2.5-3 億元。

（3）胎壓監(jiān)測體系逼迫裝載：

胎壓監(jiān)測體系（TPMS）20 年起逼迫裝載，有望奉獻新增量。2017 年工信部發(fā) 布《乘用車車胎氣壓監(jiān)測體系的功能需要和實驗方式》，明確海內(nèi)自 20 年起所 有在產(chǎn)乘用車型逼迫裝載胎壓監(jiān)測體系。TPMS 通常非為直接式和直接式兩類， 此中前者在確切性、人機互動成效、探測情景全面性上都存在明顯優(yōu)勢，其在 20 年市場浸透率靠近 70%。

TPMS 須要電子元物件耐上下溫、抗振蕩并且高氣壓，而鋰亞電池憑仗放電平 臺穩(wěn)固、電流脈沖小的特征全面運用于 TPMS 中。咱們假設(shè)海內(nèi)乘用車年平均 產(chǎn)量 2100 萬輛，單車配備 4 只鋰原電池，假設(shè)直接式胎壓體系浸透率到達 75%， 咱們估計 TPMS 每年將奉獻 6300 萬顆左右的鋰原電池需要。因為 TPMS 工作 周期通常在 4-5 年，咱們估計 25 年左右將迎來刷新高峰，屆時市場需要將由存量和增量一同奉獻，鋰原電池需要將進一步提高。企業(yè)新建 1.6 億只 TPMS 及 物聯(lián)網(wǎng)用鋰原電池產(chǎn)能估計 22Q1 建成投產(chǎn)，有望奉獻業(yè)績新增量。

（4）鋰原電池新行業(yè)開拓：企業(yè)在煙霧報警器用鋰錳電池市場、RFID 用電池 市場具有較多的技巧貯備。海內(nèi)各國均有煙霧報警器等自動安防逼迫裝載需要， 緊隨將來海內(nèi)有關(guān)需要的制訂，企業(yè)憑仗技巧優(yōu)勢鋰原電池營業(yè)仍有望十足受 益。4 消費電池：金豆電池沖破封鎖，三元圓柱國產(chǎn)代替

TWS 耳機市場暴發(fā)，金豆電池沖破專利封鎖

TWS 市場暴發(fā)式增長，蘋果、小米、三星領(lǐng)航市場。依據(jù) Counterpoint 信息， 20 年世界 TWS 耳機出貨量為 2.33 億部，同比+81%，浸透率達 18%。17 年 蘋果公布首款 AirPods，市場加入飛速成長期，16-20 年 TWS 耳機市場年均復(fù) 合增速高達 124%。20 年蘋果仍舊連任 TWS 市場第一，市場份額到達 31%； 小米、三星隨著其后，市場份額分別為 9%、7%。

TWS 電池可劃為扣式、針狀兩大類，前者因能量密度高等特征近年來備受青睞。 依據(jù) IDC 信息，電池約占 TWS 耳機本錢的 20%左右，TWS 耳機含蓋兩只電芯、 充電倉含一只電芯，耳機多為針式或扣式電芯，充電倉多為軟包電芯。

TWS 耳機扣式電池應(yīng)用最為全面，其能量密度高、體積小，膨脹率和漏液率低， 尺寸一致性好，無需預(yù)留過多膨脹空間。圓形扣式設(shè)計與耳機外型相同，可以 直接貼合 PCB 板，空間借用率高?？凼诫姵赝ǔＳ腥@和疊片兩類技巧線路， 疊片線路徑向空間借用率比圈繞低 15%左右，前者為現(xiàn)在主流技巧線路?，F(xiàn)在， 世界主流的 TWS 耳機均匹配扣式電池，蘋果新一代 AirPods Pro 也由針式電池 切換至扣式電池。

扣式圈繞行業(yè) Varta 擁有專利壁壘，億緯主動研究沖破封鎖。Varta 是扣式電池 的先行者和技巧領(lǐng)先者，其是蘋果獨供，并為三星、Jabra 等高質(zhì)用戶供應(yīng)產(chǎn) 品。Varta 在領(lǐng)域中具有先發(fā)優(yōu)勢和專利布局較早，紫建電子為逃避專利壁壘選 擇了布局功能略差的扣式疊片線路，而億緯鋰能則通過主動研究，應(yīng)用留白折 邊的極片生產(chǎn)工藝、多包邊密封方法來建立其本身技巧專利系統(tǒng)，進而有效攻 克專利壁壘。

億緯已在海內(nèi)、日本、韓國等多國度申報專利超 50 余個，生成技巧壁壘。目 前億緯鋰能的 ICR1254 號電池，循環(huán)壽命、電池容量持續(xù)率到達 1200 次循環(huán) 后容量在 85%以上，明顯優(yōu)于 Varta 的 500 次后容量持續(xù)在 80%以上。另外， 億緯鋰能的金豆電池充斥耗時 90min，較 Varta 電池快 10min 左右。

Varta 與億緯專利之爭暫告段落，專利壁壘有所解除，海內(nèi)廠商迎成長。20 年 1 月，Varta 在德國告狀億緯進犯其專利權(quán)，并向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷陥罅藭簳r禁令；20 年 2 月，Varta 在美國德州提告狀訟，認定億緯所售電池侵權(quán)。隨后，Varta 相 繼在德國撤回暫時禁令、在美國撤回一切訴訟，這也標(biāo)注著億緯產(chǎn)品主動革新 性在司法層面獲得認證。21 年 1 月，國度常識產(chǎn)權(quán)局認同億緯的申報，宣告 Varta 兩個鈕扣電池專利失效，絕對水平上為海內(nèi)扣式電池成長除去了阻礙。

Varta 產(chǎn)能有限，難以滿足三星、蘋果等廠商一切需要。Varta 是三星、蘋果等 眾多廠商的供給商，20 年年產(chǎn)能在 8000 萬顆左右，21 年末產(chǎn)能有望到達 2 億 顆。依據(jù) Counterpoint 信息，21 年 TWS 耳機出貨量有望到達 3.1 億只，此中 蘋果市占率估計為 27%，即出貨量在 8400 萬副左右，相應(yīng)扣式電池需要為 1.68 億顆，Varta 在產(chǎn)能根本打滿的狀況下可以略超蘋果單一用戶需要，而三星（21 年需要估計為 0.43 億以上）等用戶需要則難以十足滿足。

企業(yè)與小米、三星等達成協(xié)作，并努力送樣蘋果、VIVO 等。Varta 產(chǎn)能限定下， 三星少量訂單轉(zhuǎn)化給億緯鋰能，企業(yè)也變成紫米 Pro（小米其下品牌）產(chǎn)品的 獨供。同時，億緯也努力將產(chǎn)品送樣至蘋果、OPPO、VIVO 等其余 TWS 領(lǐng)軍 公司，21 年 1 月蘋果已完結(jié)現(xiàn)場檢驗，有望近期內(nèi)實行沖破。另外，億緯也積 極擴張金豆電池產(chǎn)能應(yīng)付下游需要，20 年 3 月企業(yè)出資 11.6 億元建造 2 億顆 豆式電池制造基地；到 20 年末企業(yè)產(chǎn)能已達 1 億顆。

圓柱電池產(chǎn)能連續(xù)加碼，電動工具鋰電池國產(chǎn)代替加快

20 年世界電動工具市場范圍近 360 億美圓，史丹利百得、TTI、博世等海內(nèi)龍 頭盤踞半壁山河。20 年世界電動工具市場大概在 360 億美圓左右，同比+4%； 估計 25 年會到達 460 億美圓左右，5 年 CAGR 約為 5.3%。海外電動工具起步 起初發(fā)優(yōu)勢明顯，20 年史丹利百得、TTI、博世、牧田、實耐寶前五大廠商占 據(jù) 50%市場份額。

龍頭領(lǐng)導(dǎo)，電動工具無繩化與鋰電化大勢所趨。傳統(tǒng)的電動工具首要通過電線 插電驅(qū)動，在應(yīng)用時會存在諸多不便和安全隱患；相比之下，無繩的充電式電 動工具優(yōu)勢凸顯。初期鎳鎘、鎳氫電池運用于電動工具中，但因為其能量密度、 循環(huán)特征受限，促使無繩化并未普及。近年來鋰電池能量密度、循環(huán)壽命、倍 任性能等方面優(yōu)勢逐漸表現(xiàn)，以及本錢連續(xù)下落，有利鞭策無繩化進程。 TTI 掌控機會相繼頒布三個電動工具品牌，并變成無繩電動工具行業(yè)第一品牌 商，市占率超越 30%。百得其下高質(zhì)電動工具品牌德偉頒布了其 12V 和 20V 電池平臺，牧田頒布了 7.2V、10.8V、12V、14.4V、18V 等多種電池平臺。在 主流品牌的領(lǐng)導(dǎo)下，以鋰電池為根基的電動工具無繩化將連續(xù)推動。

20 年世界電動工具產(chǎn)量為 4.3 億只，咱們假設(shè)此中鋰電化產(chǎn)品占比 55%，每個 電池包平均 8 只電芯，每只售價 10 元，測算獲得 20 年電動工具鋰電池市場規(guī) 模為 189 億元人民幣。咱們估計，25 年假設(shè)世界電動工具產(chǎn)量到達 5.58 億只、 鋰電比率到達 90%時，世界電動工具鋰電池市場估計近 500 億元。

電動工具鋰電池市場持久由日韓主導(dǎo)，海內(nèi)廠商依賴本錢、擴產(chǎn)等優(yōu)勢加快替 代。20 年三星 SDI、LG、村田位列電動工具鋰電池市場前三，而緊隨日韓公司 重點擴產(chǎn)動力電池，海內(nèi)廠商迎來新機會。

本錢優(yōu)勢、認證和擴產(chǎn)長周期保證國產(chǎn)代替形勢不能逆：

1）本錢優(yōu)勢：從售價上看，相近規(guī)格的電池，天鵬電源較三星 SDI、LG 化學(xué)、 Murata 等海外電動工具鋰電供給商廉價 15-20%以上，此外三星固然電池售價 高過海內(nèi)，可是資料、人工和治理本錢很高，成本率明顯低過海內(nèi)公司。

2）認證周期長，國產(chǎn)代替不能逆：加入國際大用戶須要過硬的技巧實力、產(chǎn)品 競爭力、供貨范圍和較長的技巧驗證周期。以 TTI 為例，其對供給商的選取需 要歷經(jīng) 230 次核驗，歷時將近 2 年。海內(nèi)廠商通過認證后，國產(chǎn)代替不能逆；

3）擴產(chǎn)周期長，華夏公司卡位后競爭優(yōu)勢明顯：擴產(chǎn)通常須要 12-18 個月，即 使日韓廠商回歸，也將歷經(jīng)一年多的擴產(chǎn)周期，屆時海內(nèi)電動工具鋰電龍頭企 業(yè)已紛繁加入國際電動工具大廠，日韓廠商電池難以有明顯優(yōu)勢。

電動二輪車是圓柱電池可大范圍應(yīng)用的另一首要行業(yè)。海內(nèi)市場方面，國標(biāo)要 求下對鉛酸電池的代替是鋰電池在電動二輪車當(dāng)下面對的較大機會?！峨妱幼约?車安全技巧標(biāo)準(zhǔn)》自 19 年 4 月起正式施行。新標(biāo)準(zhǔn)明確整車品質(zhì)不得超越 55kg， 而 19 年末鉛酸電池電機車重量廣泛在 70kg 左右。能量密度低、重量大的鉛酸 電池較難滿足新國標(biāo)的需要，二輪車鋰電化迎來新機會。政策施行 2-3 年的過 渡期，估計在 21-23 年電動二輪車鋰電池有望迎來需要高峰。

海內(nèi)二輪車鋰電池代替鉛酸，25 年有望帶來 40GWh 潛在需要。20 年海內(nèi)二 輪車銷量約為 4000 萬輛，鋰電化率唯獨約 23%，估計到 25 年海內(nèi)鋰電化有望 到達 80%。根據(jù) 25 年海內(nèi) 4500 萬輛二輪車，單車帶 0.8-1 度電，80%鋰電化 率測算，25 年海內(nèi)二輪車鋰電池需要約為 40GWh。圓柱電芯成為一類較成熟 的技巧計劃，相應(yīng) 25 年約 50 億顆 18650 圓柱電池需要。

海外電單車首要定位高質(zhì)市場。海內(nèi)市場的電動二輪車首要用來平常通勤、物 流配送等需要。海外消費者應(yīng)用電動二輪車更多是以遠足踏青、走鄰訪友等休 閑娛文為目標(biāo)，首要產(chǎn)品為電力為輔助動力的電單車，產(chǎn)品更為高質(zhì)，鋰電池 品質(zhì)和售價都很高。在日本等老齡化嚴(yán)重的國度，輔助動力自己車也是一類針 對老人的設(shè)計。

海內(nèi)電單車市場高速增長。2020 年在歐洲地方的電單車銷量估計到達 540 萬， 近三年 CAGR 超 30%，到 2025 年有望帶來 1000 萬輛的年新增需要，美國地 區(qū)近兩年顯現(xiàn)需要暴發(fā)形勢，估計 2025 一樣到達 1000 萬輛的新增需要，加上 刷新更換需要，估計 25 年世界電單車需要有望達 2-3000 萬輛。若按單臺車電 池包 60 顆計算，2025 年將帶來 12-18 億顆的圓柱電池需要。

億緯 15 年入局三元圓柱，18 年定位轉(zhuǎn)向電動工具和二輪車市場。15 年企業(yè)投 資建造三元圓柱電池項目，策劃運用于專用車市場，16-17 年左右專用車市場 技巧線路偏好走向磷酸鐵鋰，企業(yè)在 18 年決議產(chǎn)線調(diào)節(jié)至電動工具與二輪車市 場。企業(yè)三元圓柱產(chǎn)線先期定位新能源車行業(yè)，產(chǎn)線品質(zhì)好、產(chǎn)品優(yōu)，以此為 根基企業(yè)先后加入了 TTI、博世、百得等電動工具龍頭的供給鏈，以及與小牛、 九號等電動二輪車公司緊密協(xié)作。

企業(yè)現(xiàn)可以批量供給 2.0AH 的電動工具用電池，其最大持續(xù)放電電流 20A， 18650 容量 1300-2500mAh,具有 4-6A 快充本領(lǐng)，與海內(nèi)外一流廠商技巧程度 相同。另外企業(yè)還努力布局了 4680 電池，將來有望沖破乘用車市場。

企業(yè)產(chǎn)能連續(xù)加碼，二輪車和電動工具兩大高增長賽道需要強勁。20 年 11 月， 企業(yè)更改已募資金用處，出資 4.72/14.98 億元分別在荊門和惠州加大三元圓柱 電池產(chǎn)能，項目建造周期估計為 18 個月。20 年企業(yè)三元圓柱電池產(chǎn)能到達 2.88 億顆，21 年末產(chǎn)能有望達 7 億顆。企業(yè)深入綁定國際有名電動工具品牌并且國 內(nèi)一流電動自己車公司，有望受益電動工具鋰電化和二輪車鋰電化形勢，企業(yè) 三元圓柱多用來中高質(zhì)電機車，盈利本領(lǐng)超卓。咱們估計 21 年企業(yè)三元圓柱出 貨量估計達 5-6 億顆，同比有望翻倍。

5 電子煙：政策趨嚴(yán)利好龍頭成長，出資收入奉獻明顯

電子煙賽道發(fā)展性高，政策趨嚴(yán)有望提高集中度

電子煙市場范圍增長快速，海內(nèi)浸透率過低發(fā)展遠景廣大。電子煙成為革新的 電子消費品，在控?zé)熈α繌娀季跋?，憑仗口味眾多、安全性很高等特征全面 盛行。20 年世界電子煙市場范圍 424 億美圓，同比+16%；16-20 年世界電子 煙市場年均復(fù)合增速 25%。依據(jù)悅刻信息，19 年英國/美國/華夏電子煙浸透率 分別為 50.4%/32.4%/1.2%，華夏仍處于過低程度，發(fā)展遠景廣大。

非熄滅煙草首要劃為無煙氣煙草制品、加熱不熄滅制品并且霧化電子煙。

無煙氣煙草制品：未經(jīng)過熄滅流程并通過口腔或鼻腔吸食消費的煙草制品， 根據(jù)應(yīng)用方法劃為口用型和鼻用型兩大類?？谟眯蜔煵葜破穭潪榭诤?、 含化型和咀嚼型等，口用型含煙最早顯現(xiàn)于 17 時代。

加熱不熄滅煙草：通過特殊的加熱源對煙絲進行加熱，使再造煙葉中的尼 古丁及香氣物質(zhì)通過散發(fā)構(gòu)成煙氣供人吸食。因為此類產(chǎn)品應(yīng)用流程中煙 絲處于非熄滅狀況（工作熱度往往在 300 度左右），尚未到達不少有害物 質(zhì)構(gòu)成或宣泄的熱度，故其具有絕對的減害性。

蒸汽霧化電子煙：通過霧化芯將含尼古丁、香精香料的煙油加熱霧化生成 煙霧供人吸食的設(shè)施。當(dāng)代意思上的電子煙在 2003 年由華夏藥劑師韓力 發(fā)明，經(jīng)分配的煙油中有害物質(zhì)含量較傳統(tǒng)卷煙大幅減小。

霧化電子煙劃為封閉式與開放式，兩者各有受眾、后者基數(shù)更廣。開放式電子 煙功率大、煙霧量大，其 DIY 水平更高，可由玩家自身借用電阻絲和棉花建立 個性化霧化芯，擁有很高的可玩性，但其應(yīng)用、養(yǎng)護較煩瑣、體積較大，首要應(yīng)用者為資深煙霧玩家。封閉式電子煙又稱為小煙，其應(yīng)用快捷、體積小，可 控式小煙因為反復(fù)借用霧化芯等組件，本錢僅為大煙的 6%左右。14 年前后 JUUL 發(fā)明尼古丁鹽并運用于小煙后，其口感明顯改進，并憑仗便攜、易應(yīng)用、 本錢昂貴等特征迅速浸透。依據(jù)思摩爾信息，20 年封閉式設(shè)施市場范圍達 42.2 億美圓，16-20 年均復(fù)合增速為 31%。20 年封閉式設(shè)施在電子霧化設(shè)施中占比 到達 55.0%，較 16 年提高 8.4pct。

各國政策嚴(yán)控為主，政策趨嚴(yán)有望出清低端品牌商。日本明確將含尼古丁的電 子霧化液或封閉式電子霧化器成為藥品進行監(jiān)管，并實現(xiàn)審批制。歐盟在 14 年 對電子煙的包裝、促銷等方面進行嚴(yán)酷劃定。美國 16 年將電子霧化設(shè)施歸入食 品藥品監(jiān)督治理局（FDA）監(jiān)管，并提出新式煙草產(chǎn)品上市均須要通過 FDA 進 行煙草上市前檢查（PMTA）。PMTA 檢查資料高難（需列明潛在有害物質(zhì)）、成 本高（單項設(shè)備檢查約 200 萬元、單款煙油檢查約 2000 萬元），中小公司通常 難以通過。20 年美國電子煙 CR5 為 78%，領(lǐng)域展現(xiàn)強者愈強形勢。

海內(nèi)政策尚不明確，新規(guī)牽連還需觀測。19 年海內(nèi)收緊對電子煙把控，明確電 子煙不可通過網(wǎng)絡(luò)進行出售，不可向未成年人出售電子煙。20 年，國度進一步 強化互聯(lián)網(wǎng)電子煙數(shù)據(jù)廣泛清理并對實體店進行廣泛檢驗。21 年 4 月工信部發(fā) 布點竄《煙草專賣法施行章程》的征詢看法稿，外面提出將電子煙等新式煙草 制品參照香煙有關(guān)劃定施行。

出資與供給協(xié)同，企業(yè)十足受益思摩爾成長紅利

思摩爾國際為世界封閉式電子煙霧化設(shè)施龍頭，前身麥克韋爾建立于 2009 年， 其主業(yè)務(wù)務(wù)為：1）為國際領(lǐng)先煙草及電子霧化企業(yè)設(shè)計并生產(chǎn)封閉式電子霧化 設(shè)施及有關(guān)組件；2）為批發(fā)用戶進行自有品牌開放式電子霧化設(shè)施或頂級進階 電子煙設(shè)施（APV）的設(shè)計與生產(chǎn)。思摩爾 20 年在世界封閉式電子霧化設(shè)施市 占率已達 18.9%，而 2-5 名市占率總計僅為 14.0%。

思摩爾布局電子霧化設(shè)施各行業(yè)，攜手煙草巨子全面布局海內(nèi)。企業(yè) 12 年開 始將產(chǎn)品進口美國市場，15 年探索了歐洲、日本市場。企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品覆蓋封閉 式電子霧化設(shè)施、開放式電子霧化設(shè)施并且加熱不熄滅的電子霧化設(shè)施全行業(yè)。 15 年此前企業(yè)營業(yè)集中于大煙、套煙等行業(yè)，首要專注 ODM/OEM 的營業(yè)模 式，15 年以后企業(yè)頒布了自有品牌 APV Vaporesso，并發(fā)力小煙和加熱不熄滅 產(chǎn)品行業(yè)。現(xiàn)在企業(yè)與日本煙草、英美煙草等世界前三的電子煙巨子，并且國 內(nèi)電子煙銷量第一的悅刻等廠商緊密協(xié)作，在政策趨嚴(yán)尾部產(chǎn)能出清布景下， 享受領(lǐng)域集中度提高帶來的機會。

思摩爾霧化芯連續(xù)推陳出新，產(chǎn)品優(yōu)秀功能獲得連續(xù)驗證。企業(yè) 16 年頒布第一 代陶瓷霧化芯，并將金屬薄膜與陶瓷導(dǎo)體相結(jié)合頒布了第二代霧化芯 FEELM 產(chǎn)品。該產(chǎn)品相較棉芯一致性好、口感更佳、有效成份傳輸效益更高。截止 2019 年，F(xiàn)EELM 出貨量已沖破 1 億只。21 年 8 月，美國專業(yè)電子煙媒介 Vaping360 登載了含思摩爾 FEELM 陶瓷芯的一次性小煙測評，該產(chǎn)品口感復(fù)原度好、防 漏液優(yōu)秀，處理了美國市場一次性小煙一致性和口感差的問題?，F(xiàn)在企業(yè)陶瓷 芯全面運用于 Vuse，20 年末 Vuse 美國市占率 29.1%，加拿大 69%，以及市 占率呈連年升高態(tài)勢，企業(yè)產(chǎn)品在終端市場連續(xù)獲得認同。

思摩爾國際收益成本高速發(fā)展，成本率連續(xù)改進。思摩爾 21H1 營收、成本分 別為 69.53、28.79 億元，同比增長 79%、3655%；調(diào)節(jié)后成本為 29.75 億元， 同比+152%，成本的調(diào)節(jié)項首要為股權(quán)攤銷 0.96 億元。分營業(yè)來看，21H1 面向公司用戶出售產(chǎn)能 12.30 億規(guī)范單位，同比+42%，產(chǎn)能借用率為 70.3%； 面向批發(fā)用戶出售產(chǎn)能為 12.90 百萬規(guī)范單位，同比+42%，產(chǎn)能借用率為 69.8%。企業(yè)產(chǎn)能仍處于連續(xù)增長當(dāng)中，咱們認定其產(chǎn)能貯備有望使其十足滿 足連續(xù)增長的下游需要，保證將來增長后勁。

億緯鋰能從思摩爾的供給商到其控股股東再到非控股股東，持久持有十足受益 其成長紅利。企業(yè) 11 年變成麥克韋爾電子煙用鋰離子電池供給商，12 年企業(yè) 收購德賽聚能，加大電子煙用鋰電池制造范圍，14 年企業(yè)收購麥克韋爾 50.1% 股份變成其控股股東，17 年為追隨麥克韋爾獨立 IPO，企業(yè)將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給原 控股股東。現(xiàn)在企業(yè)仍是其電池產(chǎn)品供給商，以及持有其 31.86%的股份。21H1 思摩爾國際經(jīng)調(diào)節(jié)上市有關(guān)支付后凈成本 29.75 億元，同比+152%。億緯持有 思摩爾國際約 32%的股權(quán)，相應(yīng)奉獻出資收入超 9 億元。

6 危害提醒

估值的危害

咱們采取 FCFF 一定估值方式計算獲得企業(yè)的合理估值在 138-157 元之間，但 是該估值是創(chuàng)建在較多如果條件的根基上計算得來。特別是對企業(yè)將來幾年自 由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)資金本錢 WACC 的計算、永續(xù)增長率的假設(shè)等屬性的選 定都添加了許多個體的判定：

1、也許對企業(yè)將來持久持續(xù)很好的收益和成本增長預(yù)計偏悲觀，造成將來 10 年自由現(xiàn)金流計算值偏高，進而造成估值偏悲觀的危害； 2、加權(quán)資金本錢 WACC 對企業(yè)的估值牽連較大，咱們在計算 WACC 時采取的 無危害利率 3.3%、股票危害溢價 5.0%的取值都有也許偏低，造成 WACC 計算 值過低，進而造成企業(yè)估值高估的危害； 3、咱們假設(shè) 10 年后企業(yè) TV 增長率為 3.0%，企業(yè)所處的鋰離子電池領(lǐng)域下游 運用多，市場遠景較大，主攻的消費電子行業(yè)成長速率快、需要變化顯著。鈉 離子電池或其余新式電池技巧進步，有也許代替鋰電池，帶來領(lǐng)域的需要增長 窒礙乃至萎縮，如此企業(yè)連續(xù)發(fā)展實際偏低或者負增長，進而造成企業(yè)估值高 估的危害。

相對估值法下首要關(guān)心企業(yè) 22 年估值，獲得企業(yè) 22 年合理的 PE 在 51-57 倍 之間，目的價錢為 137-154 元。相對估值存在下列危害：選擇的可比企業(yè)與公 司營業(yè)類似度過低，各企業(yè)相應(yīng)下游運用存在差別，市場競爭因素和格局存在 差別，存在可比企業(yè)平均估值可比性不高的危害。

盈利預(yù)判的危害

1、電機車銷量不及預(yù)料； 2、企業(yè)產(chǎn)能擴張不達預(yù)料； 3、原資料價錢上升超預(yù)料，毛利率存在下行危害； 4、動力電池價錢下落超預(yù)料。

運營危害

企業(yè)產(chǎn)能擴張危害、用戶認證進展遲鈍危害等存在業(yè)績不達預(yù)料的危害；

政策危害和市場危害

1、將來存在貿(mào)易磨擦、進口政策等也許對企業(yè)海內(nèi)拓展構(gòu)成牽連，從而造成公 司運營上存在不確認的危害。

其它危害

新冠肺炎疫情海內(nèi)再次暴發(fā)，造成世界下游需要和進進口遭到較大牽連的危害。

（本文僅供考慮，不代表咱們的任意出資倡議。如需應(yīng)用有關(guān)數(shù)據(jù)，請參閱報表原文。）

精選報表來歷：【將來智庫官網(wǎng)】。

「鏈接」